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赣州稀土不“计”成本借壳上市 或自掘坟墓

【铝道】赣州稀土集团有限公司(下称赣州稀土)的一纸借壳方案，导演了昌九生化与威华股份两家上市公司连续跌停与涨停的悲喜剧。

11月4日，自今年4月16日起宣布停牌的威华股份终于披露了《重大资产出售及向特定对象发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》(下称《重组草案》)。

《重组草案》称，公司拟向赣稀集团发行合计14.76亿股股份，发行价格为5.14元/股，购买赣稀集团持有的赣州稀土100%股权，交易总价为75.85亿元。此次重大资产重组后，公司控股股东将变更为赣稀集团，公司实际控制人将变更为赣州市国资委，其股权占公司总股本比例为75.05%。

而此前一度被市场 认定 是借壳不二人选的昌九生化股价随即一路跌停，融资盘爆仓。

其实，2011年3月起，手握稀土资源巨大筹码的赣州稀土拟借壳上市的消息就在资本市场四散开来。彼时西南药业、昌九生化、五矿稀土、中铝集团等约20家上市公司争相前来出借壳资源。

赣州稀土的影响力来自其颇深的政府背景。2004年，由赣州市国资委、定南等8个稀土资源县以及龙南鑫和稀土有限公司组建而成。之后赣州市国资委对当地分散的88张稀土采矿证进行整合，并成为整个赣州地区稀土矿山的采矿权人。根据当时国土资源站披露的《稀土采矿权名完成单向拉伸实验的全部项目：0 ——0.6fyk——0(丈量残余变形)——最大拉力(记录抗拉强度)——0(测定最大力总伸长率)单》，赣州稀土手上独揽着全国67张稀土采矿证中的44张，其资源优势可见一斑。

可以 千挑万选 的赣州稀土较终出乎市场意料地选择了借壳民企威华股份，有业内人士对本报说，赣州稀土对壳资源的选择似乎有着自己的逻辑，但从结果来看，或将自掘坟墓。

资产贱卖有后着?

据国内某有色金属有限公司人士向本报分析，赣州稀土可能原本想借壳昌九生化，但随着昌九生化的股价不断被炒高，按照《上市公司重大资产重组管理办法》，借壳上市的资产认购上市公司的股份，其价格不得低于 上市公司发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易价 ，赣州稀土如果借壳昌九生化，就要在昌九生化股价高位入股，赣州稀土资产所能获得的昌九生化股价显然会大幅减少，这或许是赣州稀土放弃借壳昌九生化的原因。

但本次资产重组中，赣州稀土备受外界指责的问题在于其资产价值的严重低估及所支付的高昂借壳费。

根据《重组草案》和赣州稀土官方站的说明，赣州稀土的43张重稀土采矿权将注入威华股份。业内人士认为，这43张重稀土采矿权的价值为数百亿元。但在此次资产重组中，赣州稀土却将电脑插头其作价58.8亿元卖给了威华股份，并附带赠送威华大老板2.3亿股权作为借壳费。按近日威华股份的平均收盘价约7.7元计算，这部分股权价值已逾20亿元，若重组方案通过，威华股份大老板较多有可能减持套现更多将成定局，有人估计甚至可能高达700亿元之多。

另据广发证券研究员巨国贤告诉《企业观察报》，因赣州稀土经评估的账面净资产为12.20亿元，威华股份以75.85亿元收购的增值额为63.65亿元，增值率为521.73%。增值的主要原因正是采矿权评估增值，即44宗矿权的估值为60亿元上下，平均每宗矿权估值不到1.4亿元。这与赣州稀土单一矿山的实际价值差距较大。

北京律协公司法秘书长、并购控制权专家闫拥军律师接受《企业观察报》采访时指出，赣州稀土等国企的并购重组，尤其是政府主导下的案例，重组过程都缺乏对成本的控制。

但亦有观点认为，赣州稀土借壳重组不 计较 成本，原因在于其早有退路。事实上，国企借壳重熔炉组，如动用政府及行政力量重组ST股票，就会导致ST板块股票价格长期居高不下，甚至超过本行业的龙头企业股价，致使外部投资者收购重组成本过高。2010年我国发掘机市场共发卖各类型液压发掘机165804台很多绩差上市公司因此无法及时被行业投资者兼并重组。

资深市场评论人士熊锦秋曾撰文指出，现在的潜规则是，若企业上市后经营不佳，上市公司会将所募集资金通过挖隧道方式掏空，然后再卖壳，控股股东或实际控制人可以由此获得两次暴利，从而只享受上市带来的权利或利益，却将本应承担的转移到下一任管理层或实际控制人，轻松实现 金蝉脱壳 。

据本报了解，目前国内证券市场上大批盈利能力差、资不抵债的公司的股东仍然按照7元、8元甚至10元以上的价格在不断减持手中价值接近0元的股票。

但是这种局面或将终结测试规范标准；试品材料：提供应用者设定1切试品数据于市场人士正在呼吁出台的卖壳暴利税。即对于上市公司股东卖壳收入，在对其征收个人所得税或企业所得税基础上，还应借鉴国外经验，按超额累进税率开征暴利税。熊锦秋认为，一旦该税种出台，上述国企的 金蝉脱壳 亦将不复存在。

虽取得控制权但难利好后市

其实，上市后保住控制权或许才是赣州稀土较终选择威华股份，并不惜大手笔低估资产让对方受惠的真正原因。前述国内某有色金属有限公司人士说，如果选择央企或地方国企上市的话，赣州稀土不可能掌握的控制权，但借壳威华股份这样的民企上市，取得控制权应该轻而易举。

查看昌九生化的股权结构不难发现，这是一家国有单一控制企业。其中，江西省石化国有资产经营总公司持股比例达53.05%，九江市政府持股24.75%开关元件，江西省投资公司持股21.56%，江西省工业投资公司持股0.63%。

而另一方面，《重组草案》也同时证明了上述观点。根据《重组草案》，借壳后威华股份原实际控制人李建华及其一致行动人李晓奇的持股比例将由48.66%稀释至12.14%，而赣州稀土持股比例为75.05%，拥有控股权。

可是，用这样的方式取得控制权并不意味着对赣州稀土的后市利好。北京律协公司法秘书长、并购控制权专家闫拥军律师表示，像赣州稀土这样的国企，政府作为所谓的 国家股 股东其实一种典型的 不完全 股东。完全意义上的股东必须既是出资人又是经济人，并一定是对自己的投资以及由此形成的各种经济利益十分在乎。但就目前我国国企大股东的情况而言，很难能够做到这一点。

另外，国企上市公司控制权掌握在政府手中，客观上排挤了那些处于风险状态的投入者拥有相应控制权的必电子琴然性。闫拥军说，比如公司的债权人、公司的技术和管理骨干、技术工人等，他们的投入相对于中小投资而言处于风险状态，中小投资者可以通过多元投资分散其风险，而他们由于技术和知识的专用性被套牢，债权人只有在公司破产时才有一定的控制权。相对于大股东而言，尽管大股东也处于风险状态，但大股东因握有控制权而得到一定补偿。因此，这些投入处于风险状态的人在公司中处于较不利地位。风险与控制权配置的严重错位，难以起到激励他们的目的，而这些人恰恰又是公司运作的关键群体，他们的积极性发挥的如何，将直接影响到公司济南试验机厂全国招商的整体效率，乃至其生存周期的长短。

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